作者：Jessica，硅星人Pro

“回购协议”最近搅动着中国创投圈每个人的神经。

从罗永浩与郑刚戏剧化的闹剧，到各种数据里体现出来的席卷而来的回购潮，再到启明创投创始主管合伙人邝子平为代表的、认为回购条款已被滥用的从业者们的发声，关于“踩踏式”回购的讨论蔓延开来。

根据礼丰律师事务所最新发布的《VC/PE基金回购及退出分析报告》，一级市场约有13万个项目陆续面临退出压力，“上万名企业家可能面临数亿元的回购风险”。

而在邝子平影响较广的文章中，他提到了回购条款的起源，它是一个“舶来品”：“美元基金早期在中国的投资多以投资开曼主体架构为主，一般会出现“赎回”或“回购”（redemption）条款，偶尔会出现业绩对赌（performance ratchet）条款。”

但这些舶来品“在过去的10多年里被一些同行滥用了”。

关于当下回购潮的讨论背后，是对整个科创投资繁荣度能否持续的担忧，而与此同时的一个刺眼对比是：硅谷以AI公司为代表的初创企业们，继续着大额的融资。

OpenAI是最明显的代表，最新的传闻是，它正在试图再融数十亿美元。除了此前的投资方Thrive Capital计划出资10亿美元，苹果和英伟达也将加入投资人行列。

作为起源地的硅谷，今天这里的回购是个什么状况。Sam Altman拿了这么多各路神仙的钱后，会不会也为了“回购”而睡不着觉？我们和当地一线的投资人们聊了聊。

1由精密机制保障的“愿赌服输”

对赌和回购条款，最早源自美元资本市场在全球商业实践中的风控需求，旨在帮助投资者在高风险环境中锁定退出渠道。20世纪中期开始，这些条款在华尔街逐渐普及并实现标准化，随后推广至全球金融市场，成为现代投资行业的惯例。

具体来说，回购条款（redemption）规定在某些特定条件下，企业需要按照约定价格赎回投资者持有的股份。这些条件可能包括企业未能在承诺时间内上市、创始人出现重大违规行为、或公司被整体收购等情况。

比如你是一名雄心勃勃的创始人，获得了某机构的1000万元投资。双方签合同时约定：若公司五年内未能成功上市，投资人有权要求你以1.5倍的投资金额回购股份。结果五年后，由于各种原因公司果然没有IPO，那么根据协议，你就必须拿出1500万元，买回投资人手上的股份。

业绩对赌（performance ratchet）的概念也类似。你和投资人用一个未来业绩目标或里程碑事件打赌，例如五年内营收达到1个亿。届时做到了各自安好，没做到就要以约定好的个人股权或现金支付来补偿对方。本质上相当于给投资者上了一个保险，在被投企业未能按预期增长时多出一条退路。

一位在某美国头部VC机构深耕多年的投资人告诉我们，回购条款虽然属于行业规定，会写进协议，但在硅谷几乎不触发，就算触发了投资人也不会告。既是自己看好的公司，就主打一个愿赌服输。

“硅谷这个地方，不论从文化、气氛、心态上来说都非常鼓励创业。比如斯坦福系的VC看到校友创业会去support。而且许多投资人在成为投资人以前，都曾经当过创业者，所以更想去扶持和回馈。比如a16z创始人Marc Andreessen的第一个成就其实是创办Netscape。”他说。

“还有YouTube的联合创始人Steve Chen，大四没毕业就加入PayPal，干了五年软件工程师。后来他做YouTube时版权需要大量烧钱，急需融资。是PayPal曾经的CFO、PayPal Mafia之一、去了Sequoia做合伙人的Roelof Botha投了他。

多少成功巨头都是从车库走出来的，困难时期如果没钱救，早就不知道死过多少回了。”——这些投资人都是以前自己苦过，淋过雨后，也想帮别人撑伞。

除了硅谷的“祖传”创业文化不支持外，客观来说，这里的回购条款相较国内也宽松很多。

由于美元基金早期投资的科技公司以开曼主体架构为主。根据开曼法律，回购需要确保不影响被投企业正常运营才能施行，且责任主体是公司而非创始人个人。

然而，当这种结构被人民币基金本地化后，却逐渐出现两个变化：首先是忽略了“不伤害公司正常经营”的前提，回购条款的执行不再考虑对公司运营的影响。其次增加了“个人无限连带”责任，使得回购义务方从公司转移到了创始人个人身上。而且是“无限连带”，不管你账上有多少钱，承诺的必须全数奉还。这两方面加在一起，刺穿了原本回购条款中为公司和创始人精心铺设的保护层。

所以才会有创业者感叹：“以前签署的回购条款更像是君子协定，基本不触发，现在签署回购条款都是悬在头顶的达摩克利斯之剑，投资人跟你动真格的。”

华映资本海外合伙人邱谆解释说，除了极其宽松的回购条款，硅谷还有一整套体系来为创业者提供支持和安全感。

第一是不执行竞业协议，这是典型的加州产物。（比如很多技术骨干从DeepMind离职做大模型创业都没被追究，但在其他州就就有可能被告。）

第二点是极大简化的投资协议(Term Sheet)。目的是通过简洁清晰的条款框架，避免了最后签署的投资协议(SPA)里过于复杂的法律细节，从而加速投资决策和执行。真格基金曾推出过非常受欢迎的「一页纸」投资意向书，实际上正是从硅谷的Term Sheet演变而来, 硅谷的Term Sheet从开始就是1-2页纸。

第三是早期项目完全采用YC提出的标准可转债SAFE协议，允许创业公司在不立即确定公司估值的情况下获得资金，投资者在后续轮可以将其转为股权。

第四是改变华尔街的风控机制（Risk Management），转而拥抱风险(Venture)。

这也是硅谷与华尔街两套投资体系的根本不同：

华尔街风控机制更为保守，依靠构建模型、财务预测、严格条款来规避风险，确保投资安全和稳定回报，尤其是在私募股权（PE）领域。

而硅谷作为科技中心，强调的是风投（Venture Capital）。硅谷的VC普遍认为，一旦初创企业的增长能被建模计算就失去了创新价值。他们愿意承担更高的风险，去支持那些可能变革行业、带来巨大回报的创新企业，尤其是早期科技公司。硅谷的理念是，虽然大多数项目可能失败，但一旦某个项目成功，其回报将远远弥补所有风险。因此硅谷更愿意去“赌”未来的科技颠覆性，以更高的风险容忍度体现对科技创新的长期信任。

“但这种机制并不是谁凭空发明的，也不是真的一个天使从天上降临了。"邱谆说，“VC也是要财务回报的。从传统金融模式的角度看，VC可能显得有些‘另类’，但它的真正根源可以追溯到硅谷计算机产业的发展。计算机产业的指数级高增长和再投资特性推动了VC的兴起和价值体现。"

如此看来在某种程度上，国内近些年的投资风格与华尔街打法更为接近，或者说内部消化掉了硅谷承担的高风险角色。投资人更关注风险控制和退出机制，优先考虑回报保障，追求稳健获利，而非险中求胜。

2甚至被创业者用来“反制”投资人

但再怎么说，对赌回购这类条款，在大家普遍共识里也是用来保障投资人的。可在硅谷，它也能成为创业公司反制投资人的工具。

上月，一家叫Bolt的硅谷独角兽就上演了这样一出戏：公司计划以140亿美元估值完成新一轮4.5亿美元融资。CEO宣布，如果现有投资人不接受较上一轮估值上涨30%的价格继续跟投，Bolt就将启动“Pay to play”条款，以每股1美分的超低价格回购他们手中的股权。

Pay to play是美国资本市场的一个特殊制度，要求现有投资者在后续融资轮中继续出钱以维持股权份额，否则将失去反稀释权、未来融资参与权、董事会席位和优先股地位。

Bolt的通告让几乎所有老投资人陷入苦恼：一方面他们不想以140亿美元高价继续投资Bolt，另一方面又清楚知道如若不从则意味着什么。——向来保护投资人的股权回购，在Pay to play的掩护下，成为创业者们捏在手里的筹码。

根据美国知名律所Cooley统计的数据，自2021年Q2季度以来，包含“Pay to play”条款的投资协议比例逐年上升，发展到2024年Q1季度达到了8%，“这个过去少见的条款正在越来越普及”。

乍一看，Pay to play似乎是反常识的。老投资人为公司提供了早期资金，为何如此恩断义绝要被“洗出去”？但当回到硅谷追逐风险的核心，一切又会变得合情合理起来。

因为Pay to play并非单纯将某些投资者清理出局，而是给他们一个选择：继续投入并支持公司，或者放弃后续参与。如果投资者不愿继续和创业公司统一战线、共同承担风险，那就必须接受股份稀释的损失。反过来从一些投资人角度来说，本身也已经不再看好公司前景，财务层面已经默认这笔投资失败。股份被回购还能收回部分资金，也不失为一种止损。

所以说，不同土壤会催生出不同工具，来适配不同的规则，让一切有机运转。

3泡沫担忧之下，出现一些裂隙

可硅谷就这么自信、自恰、甚至有点儿乌托邦色彩吗？还是有人已经开始嗅出光鲜亮丽表面下的隐忧？

在OpenAI以1000亿美元估值吸引新一轮融资的背后，硅谷也正悄然发生变化。

一直以来， OpenAI等新兴明星公司，估值和融资都不是基于传统的盈利能力或财务表现，而是基于对未来 AI 进展、尤其是通用人工智能的期望。OpenAI 采用了一个将非营利机构和营利子公司相结合的独特结构，吸引外部资本支持高成本的AI研发，同时限制投资者的回报，直至实现AGI的里程碑。

然而，这次OpenAI的动作却暴露出一些不安信号。《The Information》近期在《Why OpenAI Needs an IPO》一文中指出，尽管OpenAI估值和营收亮眼，但盈利情况并不乐观，预计今年将亏损数十亿美元。云服务、GPU、模型训练和员工成本极其高昂，而公司短期内难以产生大量收入，上市或成为他们迫在眉睫的选择。

另外，Thrive Capital刚在860亿美元估值下领投了一轮员工股份回购后，又领投了新一轮融资。通常情况下，高增长科技公司会吸引多方投资者参与，而同一投资者连续领投可能意味着其他投资者对当前估值持谨慎态度。内部融资常常被视为警示，表明公司可能难以吸引新的投资者。尽管OpenAI技术领先，但其商业模式和盈利能力的长期可行性仍不明确，市场也因此开始重新评估这种高估值、高风险的投资模式。

最近硅谷连续上演的“反向收购”也是这种困境之下的产物。

多家风光无限的AI独角兽公司纷纷被大公司反向收购。Character.AI、Inflection、Adept和Covariant近期都通过技术许可和人才“招安”的方式被收编。这些公司尽管估值高、有技术、有产品，但在长期无法找到稳定盈利途径的情况下，投资者显然已等不及了。

硅谷也在意识到泡沫的问题，不过看起来他们认为，如果音乐一定要停下来，那让它停的体面一点可能也很重要。

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